7月之后流动性还会稳吗——总量“创”辩第19期
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报告摘要
一、投资摘要
宏观 张瑜：从宏观角度看货币政策两面性货币政策稳健为主，松紧方向调整的条件都不够成熟。一方面，宽松而言，大宗价格高位且期货交易情绪高涨、个别一线房地产价格仍在上涨、权益ERP仍在低位，宽松有可能带来通胀进一步走高和资产泡沫风险；另一方面，紧缩而言，经济恢复不均衡，外需、生产强，内需、消费都不够强劲，利率以内为主的确没有收紧的基础。结合金融时报的文章与上周小量投放的操作而言，央行并未清晰表达货币政策方向观点，依然以稳为主。因此DR007利率大概率回到围绕OMO利率波动的情景，双向波动率有所加大，但中轴大概率以政策利率为轴。资本市场不宜对收紧或宽松过度预期。
固收 周冠南：300亿OMO之后，再看货币政策态度
近期市场对于央行货币政策态度及下半年流动性讨论较多，普遍认为当前整体政策态度偏平稳，下半年资金波动相较上半年会小幅放大，但不会出现大幅收紧。
5月下旬之后，市场对于半年末资金收紧的担忧有所增加，但是6月下旬开始几件事情对市场情绪明显缓解。一是央行下属官媒对于“政策平稳”的表态；二是5月央行资产负债表中，央行对于其他存款性公司债权科目的大幅增长；三是在6月末资金并不太紧的情况下，央行公开市场操作在3月以来首次进行逆回购净投放，维护半年末流动性平稳。
对于央行公开市场操作放量，主要还是一种“维稳”表态，实际投放规模不大、期限偏短，投放的必要性也不是特别高。一方面，6月以来资金波动有所放大，但DR007资金价格中枢仍维持2.2%附近波动，税期和跨季资金面相对平稳，并未显著收紧；另一方面，未知原因的央行投放使得5月末的超储率提高至1.3%以上，6月末即使不考虑央行投放超储率或也在1.4%以上，对应跨半年时点的超储率处于历史平均水平，对央行投放的要求也明显减弱。跨季后资金面怎么看？1、回顾历史，时而出现“跨半年不紧，跨后紧”的情况，故跨季不紧，不能推定，跨季后资金一定放松，仍主要取决央行表态和流动性定调。2、就当前的定调而言，央行总体定调仍“以稳为主”，近期对维稳流动性的态度积极，资金面大幅收紧概率偏低。3、但政策基调友善，资金价格中枢稳定，也不能排除资金价格的时点性波动，7月MLF到期放量、大税期和地方债发行扰动之下，资金波动风险在放大。
多元资产配置 郭忠良：下半年长端美债利率怎么走
由于通胀预期提前反映产出缺口收敛产生的名义价格上行压力，所以前者一旦升至以前产出缺口等于或大于零的水平，对应的长端美债利率也就充分定价了名义收入增长带来的通胀压力。在此基础上，大宗商品价格上涨仍可以推高名义价格，但是难以继续推高长端美债利率，反而可能引起美债利率回落。
金工 王小川：日线五连阳，成交量连续破万亿，市场未来如何？市场择时角度：短期：价量共振模型全部宽基无做多信号。低波之刃模型无做多信号。中期：推波助澜V1、V2和V3模型无做多信号。长期：动量摆动模型上证指数、500指数、全A指数做多，其他宽基指数不做多。综合：综合兵器做空。行业仓位角度：本周股票型基金总仓位为92.94%，相较于上周增加7个bps，混合型基金总仓位74.18%，相较于上周增加59个bps。股票型先行者基金总仓位为97.51%，相较于上周增加26个bps，混合型先行者基金总仓位为62.00%，相较于上周增加95个bps。基金产品角度：本周股票型基金表现相对较好，平均收益为2.73%。本周股票型ETF平均收益为2.77%。本周新成立公募基金70只，合计募集407.26亿元，其中混合型基金成立数量最多，为33只，共募集262.45亿，股票型24只，共募集73.76亿；债券型基金13只，共募集71.05亿。北上资金角度：北上资金本周共流入209.77亿，其中沪股通流入119.52亿，深股通流入90.25亿。VIX角度：本周VIX下降，目前最新值为17.98。最终观点：结合以上模型观点，市场情绪暂时无起色，长期部分宽基依旧有信号，基金再次小幅加仓，后市或维持当前的窄幅震荡格局。下周推荐行业为：计算机、汽车、国防军工、煤炭、电力及公用事业。能源化工 张文龙：价格的再次冲锋原料层面，供需偏紧，政策给予煤价方向指导；双焦层面，钢厂停限产力度加剧，焦煤供需偏紧价格上行；原油层面，布油站稳75，关注7月初OPEC+会议；大宗化学品层面，长丝触底反弹，天然橡胶震荡运行；精细化学品层面，可降解塑料行业原料成本回升，PLA货源紧张。非银 徐康：交投持续活跃，券商中报有望超预期核心观点：受益于2021上半年市场景气度上行，券商业绩有望实现大幅增长。（1）经纪业务：股票日均成交额9068亿元，同比+19.6%。考虑到经纪业务转型，佣金率进一步下行空间有限，我们预计行业经纪业务收入增长15.6%至657.8亿元。（2）投行业务：股票主承销金额同比+18.31%，债券主承销金额同比+12.9%，我们预计投行业务收入增长15.89%至293.4亿元。（3）信用业务：两融余额同比+54.7%，股质业务总质押市值同比-6.7%，信用业务预增33.6%至674亿元。（4）资管业务：基金规模环比+10.1%。主动型基金规模占比达31.1%，环比持平。行业资管业务收入预计增长31.5%至235.9亿元。（5）自营业务：我们预计自营业务资产规模保持稳定增长。市场波动下投资收益或将出现分化，坚持去方向化投资策略的头部券商收益率或将更为稳定。上市券商自营业务收入预计同比增长15.6%至902亿元。综上，上市券商总收入预计增长19.3%。上市券商净利润合计预期同比增长18.1%至899亿元。市场景气度提升，目前来看资管及信用业务受益最为明显，我们维持右侧推荐东方财富、中金公司（H）、中信证券，左侧推荐华泰证券、国泰君安等。风险提示：1.流动性超预期收紧；2.变异病毒引发新一轮疫情高峰，地缘政治风险冲击原油供给；3.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势；4.需求不及预期，产能投放进度不及预期；5.“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。报告正文
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具体内容详见2021年6月16日发布的报告《【华创宏观】中美5月“松”的不同，未来也不同》
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5月下旬之后，市场对于半年末资金收紧的担忧有所增加，但是6月下旬开始几件事情对市场情绪明显缓解。一是央行下属官媒对于“政策平稳”的表态；二是5月央行资产负债表中，央行对于其他存款性公司债权科目的大幅增长；三是在6月末资金并不太紧的情况下，央行公开市场操作在3月以来首次进行逆回购净投放，维护半年末流动性平稳。
对于央行公开市场操作放量，主要还是一种“维稳”表态，实际投放规模不大、期限偏短，投放的必要性也不是特别高。一方面，6月以来资金波动有所放大，但DR007资金价格中枢仍维持2.2%附近波动，税期和跨季资金面相对平稳，并未显著收紧；另一方面，未知原因的央行投放使得5月末的超储率提高至1.3%以上，6月末即使不考虑央行投放超储率或也在1.4%以上，对应跨半年时点的超储率处于历史平均水平，对央行投放的要求也明显减弱。
跨季后资金面怎么看？
1、回顾历史，时而出现“跨半年不紧，跨后紧”的情况，故跨季不紧，不能推定，跨季后资金一定放松，仍主要取决央行表态和流动性定调。
2、就当前的定调而言，央行总体定调仍“以稳为主”，近期对维稳流动性的态度积极，资金面大幅收紧概率偏低。
3、但政策基调友善，资金价格中枢稳定，也不能排除资金价格的时点性波动，7月MLF到期放量、大税期和地方债发行扰动之下，资金波动风险在放大。
风险提示：流动性超预期收紧。
具体内容详见华创证券研究所6月24日发布的报告《【华创固收】300亿OMO意味着什么？》
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由于通胀预期提前反映产出缺口收敛产生的名义价格上行压力，所以前者一旦升至以前产出缺口等于或大于零的水平，对应的长端美债利率也就充分定价了名义收入增长带来的通胀压力。在此基础上，大宗商品价格上涨仍可以推高名义价格，但是难以继续推高长端美债利率，反而可能引起美债利率回落。
今年3月底美国5年5年通胀互换升至2.4%，触及2018年10月的水平；2018年10月美国处于上一轮经济扩张高峰期，产出缺口大于零；这意味着产出缺口收敛带来的通胀压力已被计入长端美债利率。二季度长端美债利率一路震荡向下，完全不理会大宗商品价格上涨、美国CPI/PPI同比走高。可以说长端美债利率跟随产出缺口（名义收入）而不是名义价格，如果后者过快上行，需求冲击的预期将推高安全资产需求，压低长端美债利率。
未来长端美债利率重新走高的时点，我们倾向认为要到8月底或9月初。主要原因是：一方面美联储可能在8月底的全球央行年会上，正式发出缩减资产购买的信号，然后在9月议息会议上正式确认。美联储缩减资产购买将直接推高期限溢价，进而推高长端美债利率。另一方面9月美国债务上限暂停，财政部需要通过发债重建现金储备，这意味着短时间内美债供给量大幅增加。在美联储缩减资产购买规模的预期下，美债供过于求的压力也可能推高长端美债利率。
二季度长端美债利率回落，来自于期限溢价的持续下行；期限溢价下行主要是需求冲击预期的推动，也有美联储打压名义价格的贡献。未来两个月长端美债利率仍有下行空间，因为产出缺口收敛和美联储缩减资产购买之间仍有比较长的时间间隔。在此之后，美债市场供过于求的压力加大，长端美债利率或重新上行。
具体内容详见华创证券研究所6月24日发布的报告《资产配置海外双周报2021年第8期：为什么长端美债利率持续下行》
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短期：价量共振模型全部宽基无做多信号。低波之刃模型无做多信号。
中期：推波助澜V1、V2和V3模型无做多信号。
长期：动量摆动模型上证指数、500指数、全A指数做多，其他宽基指数不做多。
综合：综合兵器做空。
本周股票型基金总仓位为92.94%，相较于上周增加7个bps，混合型基金总仓位74.18%，相较于上周增加59个bps。股票型先行者基金总仓位为97.51%，相较于上周增加26个bps，混合型先行者基金总仓位为62.00%，相较于上周增加95个bps。
本周股票型基金表现相对较好，平均收益为2.73%。本周股票型ETF平均收益为2.77%。本周新成立公募基金70只，合计募集407.26亿元，其中混合型基金成立数量最多，为33只，共募集262.45亿，股票型24只，共募集73.76亿；债券型基金13只，共募集71.05亿。
北上资金本周共流入209.77亿，其中沪股通流入119.52亿，深股通流入90.25亿。
五、VIX指数：
本周VIX下降，目前最新值为17.98。
具体内容详见华创证券研究所6月26日发布的报告《华创金工周报（20210621-20210625）：日线五连阳，成交连续破万亿，市场后市如何？》
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动力煤：供需偏紧，政策给予煤价方向指导。本周秦港末煤涨40至1010元/吨。大庆过后，前期受安监和综合灾害治理的煤矿有望恢复生产，叠加鄂尔多斯市新批复一批煤矿临时用地许可，国内煤矿供需关系边际改善。在政策层面，发改委方面给予价格指导，认为7月后煤价有望拐头向下，有望对涨价的情绪形成压制。
双焦：钢厂停限产力度加剧，焦煤供需偏紧价格上行。为确保北京重大活动期间空气质量，河北钢厂加大停限产力度，山西烧结厂七一前三天停产运行，焦炭钢厂需求边际走弱+低库存下震荡运行。受矿难冲击安监从严，焦煤矿开工率环比下降27个百分点，焦煤供需偏紧价格普涨。
原油：布油站稳75，关注7月初OPEC+会议。布油站稳75美元，美国非战储原油本周去库超预期，带动WTI原油与布油价差缩减至1.3美元/桶。国际能源署和印度相继呼吁原油主产国加大增产力度，下次会议将于7月初探讨8月以后的增产计划，预计短期油价将沿着供需偏紧方向运行。
炼厂&塑料：炼厂盈利上行，通用塑料止跌反弹。2021年Q2汽油和煤油价格环比上涨16%和11%，叠加烯烃与芳烃均价环比继续上行，民营炼厂盈利能力向好。通用塑料方面，石化厂加大去库力度，预计PP+PE在原油价格高企+厂库社库低库存+供需偏松下继续震荡运行。
化纤&橡胶：长丝触底反弹，天然橡胶震荡运行。本周涤纶POY、FDY和DTY环比分别上涨3%、2%和2%，本周长丝原料PTA价差约为450-490元/吨，PTA大厂加大7月检修力度，长丝价格在成本支撑和需求即将进入旺季背景下触底反弹。天胶价格小幅反弹，东南亚产量小幅增长，轮胎厂面临海运费和成本上涨压力，天胶供需矛盾暂难缓解，短期内以震荡为主。合成橡胶在成本端支撑下震荡运行。
农资：草甘膦高位再探涨，复合肥开始加速提价。农药的除草剂、杀虫剂和杀菌剂价格都处于价格修复的长进程中，草甘膦高位探涨，代森锰锌高位盘整，毒死蜱和菊酯类杀虫剂价格启动修复，6-7月为销售旺季。农产品价格端，玉米和蛋白粕价格持续回升，预示着种植利润回升趋势仍在继续。化肥层面，尿素库存持续回升，秋肥需求+持续低库存推动磷肥大涨、钾肥维持高稳运行，复合肥在原材料成本压力加速提价。
聚氨酯：市场情绪好转，MDI价格逐步探涨。六月厂家聚合MDI和纯MDI挂牌价至19600元/吨和20000元/吨，聚合MDI和纯MDI供应端检修有少量支撑，但工厂现货充足下库存存在一定的压力。六月北方工厂控制出货节奏提振市场，MDI价格开始企稳，料在贸易商启动补库带动下价格开启小幅上探。
硅产业：有机硅价格高稳，工业硅供需紧张继续小幅涨价。有机硅价格淡季不淡，目前库存快速去化+供给端停工检修较多+现货偏紧带动价格上行，预计短期有机硅将继续上涨。金属硅因限电政策和丰水期负荷仍在爬坡导致供应偏紧，下游多晶硅、铝合金和有机硅需求偏稳，库存低位下预计短期工业硅仍有上涨。
钛白粉：传统淡季，钛白粉价格小幅下跌。进入淡季后，需求减弱导致钛白粉承压向下，硫酸法金红石型、锐钛型和氯化法钛白粉主流价分别为2-2.1，1.82-1.9和2.25-2.4万元/吨。当前原料端46%钛精矿报2360-2400元/吨，92%高钛渣报7950元/吨，均属于极高生产成本水平。短期预计钛白粉将回调，但在成本面兜底下跌幅有限。
维生素：生猪业拖累饲料需求，待装置检修改善供应。本周维生素VC、VB、VE和VA报价48、79、56和315元/千克。维生素市场偏弱势，主要阻力依然是终端库存消化缓慢，缺乏利好支撑，但各产品前期库存已面临见底，VC夏季食品饮料需求上升，VE夏季检修供应减少，价格有望开启上涨。
氟化工：成本支撑+需求偏稳，整体价格上涨乏力。本周制冷剂价格持稳，R22、R134a、R32、R125高低端均价报16000、24000、12250和29250元/吨，原料氢氟酸价格跌至9050元/吨，制冷剂整体依然维持供过于求的局面，当前价格主要来自成本端支撑，供需两端平稳下预计价格弱稳僵持。
染料：染料维持偏弱运行，间苯二酚弱势下跌。本周染料活性黑WNN 150%和分散黑ECT 300%跌至20000和23000元/吨，间苯二酚弱势下跌至7.4万元/吨，H酸跌至3万元/吨。化纤淡季终端对面料高价接受程度较低，订单和染料消耗量回落较快，对染料实际成交打压较大，料后市继续偏弱运行。
具体内容详见2021年6月27日发布的三篇报告：《化工新材料行业周报（20210621-20210625）：可降解成本回升，电解液价格持续新高》、《煤炭石化行业周报（20210621-20210625）：政策给予煤价方向指导，氨纶价格突破7万》和《基础化工行业周报（20210621-20210625）：复合肥加速提价，农资景气度持续改善》
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具体内容详见2021年6月27日发布的报告《非银金融行业周报（20210621-20210625）：券商基金投顾资格有望扩容，买方投顾时代蓄势待发》
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